3月6日纳真科技向港交所递交IPO申请✿✿✿，花旗与中信证券为联席保荐人✿✿✿。其虽为光通信供应商且营收增长✿✿✿，但存在诸多隐忧✿✿✿：光芯片业务收入萎缩K8凯发旗舰✿✿✿、毛利率连续两年低于-100%✿✿✿；客户与供应商高度重叠✿✿✿，部分年度近半营收来自重叠对象✿✿✿；2024年经营现金流净流出超6亿K8凯发旗舰✿✿✿，却连续三年大额分红超4亿✿✿✿，同时还欠缴员工社保及公积金✿✿✿。

　　据港交所官网✿✿✿，3月6日✿✿✿，纳真科技公司（以下简称“纳真科技”）正式向港交所递交了IPO（首次公开募股）申请文件✿✿✿，花旗与中信证券为联席保荐人✿✿✿。

　　作为一家全球光通信与光连接产品供应商✿✿✿，纳真科技的业务涵盖光模块✿✿✿、光芯片及光网络终端的研发✿✿✿、制造与销售✿✿✿。2025年✿✿✿，该公司实现收入约83.55亿元✿✿✿，年内溢利约8.73亿元✿✿✿。

　　虽然纳真科技主营业务涉及当前二级市场火热的光通信概念✿✿✿，但《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）梳理该公司招股书发现✿✿✿，其在核心业务盈利能力三门齐开✿✿✿、供应链独立性以及合规经营等方面存在诸多隐忧✿✿✿。例如✿✿✿，公司光芯片业务在2024年和2025年的毛利率连续为负且分别低于-100%✿✿✿；2025年的年内溢利大幅增长✿✿✿，在一定程度上依赖于一次性合营企业出售收益✿✿✿。

　　每经记者还注意到✿✿✿，纳线年（以下简称“报告期内”）存在明显的客户与供应商重叠现象✿✿✿。部分年度来自此类重叠客户的收入占总收入比例近半✿✿✿，其中包括控股股东海信集团✿✿✿。此外✿✿✿，纳线亿元的经营活动现金净流出三门齐开K8凯发旗舰✿✿✿，在长期未足额缴纳员工社保及公积金的背景下✿✿✿，却在过去三年内完成了总额超4.34亿元的现金分红✿✿✿。

　　纳真科技的营收主要由光模块✿✿✿、光芯片和光网络终端三大板块构成✿✿✿，但招股书显示✿✿✿，其光芯片业务的收入与毛利率出现显著波动✿✿✿。

　　光芯片业务作为纳真科技强调的核心能力之一K8凯发旗舰✿✿✿，其对外销售收入在2023年约为1.12亿元✿✿✿，占总收入的2.6%✿✿✿；2024年✿✿✿，该项收入骤降至2379万元✿✿✿，占比降至0.5%✿✿✿；2025年✿✿✿，该业务收入虽然微升至约2893万元✿✿✿，但占比进一步收缩至0.3%✿✿✿。对此✿✿✿，招股书解释称✿✿✿，公司的新型光芯片仍在开发中✿✿✿，外部对其现有光芯片的需求有所下降✿✿✿。

　　与收入萎缩对应的是毛利率的剧烈波动✿✿✿。纳线年✿✿✿，该业务毛利率直接转负至-157.4%✿✿✿，产生毛损3745万元✿✿✿。2025年✿✿✿，其毛利率依然深陷-121%的负值区间✿✿✿，录得毛损3500.6万元✿✿✿。

　　针对持续的负毛利率✿✿✿，纳真科技在招股书中明确指出✿✿✿，主要由于该业务收入已不足以覆盖厂房设备折旧及人工等固定成本✿✿✿。这也意味着✿✿✿，过去两年该产线的销售收入未能弥补基础运营开支✿✿✿。

　　此外✿✿✿，纳真科技的整体存货拨备逐年上升✿✿✿，截至各报告期末分别达4910万元✿✿✿、7390万元及1.07亿元✿✿✿。招股书称✿✿✿，光芯片需求下降导致了相关存货拨备✿✿✿，进而增加了存货单位成本✿✿✿。

　　在光芯片录得毛损的同时✿✿✿，占比最大的数通光模块及光网络终端业务毛利率也呈现波动✿✿✿。报告期内✿✿✿，纳真科技的数通光模块收入分别为10.56亿元✿✿✿、27.76亿元及54.69亿元✿✿✿，但毛利率却从2023年的28.9%降至2024年的25.2%三门齐开✿✿✿，2025年进一步降至24.4%✿✿✿。招股书称✿✿✿，这主要因公司为获取市场份额采取了竞争性定价✿✿✿，以及产能提升增加的固定成本✿✿✿。

　　在此背景下✿✿✿，纳线年的年内溢利包含了较大比例的非经常性项目✿✿✿。招股书显示✿✿✿，2023年公司录得年内溢利约2.16亿元（净利率5.1%）✿✿✿；2024年✿✿✿，年内溢利下滑58.5%至约8949万元（净利率1.8%）✿✿✿，主要归因于毛利率下滑✿✿✿；2025年✿✿✿，年内溢利大增至约8.73亿元（净利率10.4%）✿✿✿。

　　每经记者注意到✿✿✿，纳线亿元的出售合营企业收益✿✿✿。当年1月✿✿✿，公司间接全资子公司青岛宽带以7亿元代价出售了青岛光互连技术有限公司全部股权✿✿✿。在公司2025年9.22亿元的税前溢利中✿✿✿，这笔一次性收益构成了重要支撑✿✿✿。与此同时✿✿✿，公司当年还记录了1.16亿元的金融负债公允价值亏损✿✿✿。

　　招股书显示✿✿✿，报告期内✿✿✿，公司所有供应商或其联属人士中✿✿✿，分别有7家✿✿✿、4家及5家同时也是公司客户✿✿✿。这些双重身份实体✿✿✿，至少有一个年度位列公司前五大客户✿✿✿。

　　从收入贡献看✿✿✿，2023年来自这些重叠客户的收入占总收入比例高达50.6%✿✿✿，2024年下滑至15%K8凯发旗舰✿✿✿，但2025年再次回升至49.3%✿✿✿。这表明✿✿✿，在2023年和2025年✿✿✿，公司均有约一半营收由具备供应商背景的实体贡献✿✿✿。

　　从采购端看凯发一触即发✿✿✿，✿✿✿，报告期内✿✿✿，分别有3家✿✿✿、4家及2家客户同时也是公司供应商✿✿✿，且至少有一年位列前五大供应商✿✿✿。公司向其采购额分别占当年总采购额的12%✿✿✿、22.3%及4.6%✿✿✿。公司主要向其销售光模块✿✿✿、终端及芯片✿✿✿，同时采购若干原材料✿✿✿。

　　在重叠客供中✿✿✿，纳真科技的控股股东海信集团是重要参与方✿✿✿。海信集团在2023年和2024年均属于上述重叠客供之一✿✿✿。此次IPO前✿✿✿，海信集团直接或通过其子公司世纪金隆间接持有纳线%✿✿✿。

　　具体来看✿✿✿，海信集团在2023年为纳真科技第一大供应商（采购额2.3亿元✿✿✿，占6.9%）✿✿✿，2024年为第二大供应商（3.27亿元✿✿✿，占5.9%）✿✿✿，2025年为第四大供应商（2.35亿元✿✿✿，占3.3%）✿✿✿。此外✿✿✿，纳真科技委聘的代工厂商中有一家为海信集团全资子公司✿✿✿，近三年支付的代工费分别占总销售成本的1.9%✿✿✿、2.4%及1.1%✿✿✿。

　　对此✿✿✿，纳真科技解释称✿✿✿，未与海信集团发生相互购销相同产品的情况✿✿✿，购销业务不相互依存✿✿✿，且定价条款与独立第三方大致相同✿✿✿，弗若斯特沙利文也称行业内重叠情况并不少见✿✿✿。

　　纳真科技报告期内的经营活动现金流曾出现大幅波动✿✿✿：2023年公司经营活动所得现金净额约为7.99亿元✿✿✿，但2024年转负至约-6.16亿元净流出✿✿✿，而2025年又恢复至约13.88亿元三门齐开✿✿✿。

　　每经记者还注意到✿✿✿，报告期内✿✿✿，纳真科技未为部分雇员足额缴纳社保及住房公积金✿✿✿。据估算✿✿✿，报告期内公司可能须补缴的差额分别约为960万元✿✿✿、1090万元及1260万元✿✿✿，三年累计欠缴3310万元✿✿✿。若被要求补足车载气体传感器✿✿✿，✿✿✿，截至2025年底的滞纳金最高约630万元✿✿✿；若未按期缴纳✿✿✿，可能面临未缴金额一至三倍罚款✿✿✿。

　　在面临现金流出及合规补缴风险的同时✿✿✿，纳真科技却连续多年大额分红✿✿✿。报告期内✿✿✿，公司分别宣派并支付2.59亿元✿✿✿、1.24亿元及5130万元股息✿✿✿，三年累计分红超4.34亿元✿✿✿。而在一边慷慨分红的同时✿✿✿，纳真科技却计划将本次IPO募资部分用于营运资金✿✿✿。

　　针对公司光芯片业务“越卖越亏”✿✿✿、控股股东海信集团“亦客亦供”等问题✿✿✿，3月6日下午✿✿✿，每经记者向纳真科技官网提供的邮箱发送了采访问题✿✿✿，但截至发稿未获其回复✿✿✿。

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